貨幣政策緊縮周期漸入尾聲 年內(nèi)或不再對(duì)稱加息

6月份CPI漲幅創(chuàng)下近三年新高，央行再度啟動(dòng)加息。在物價(jià)和利率雙雙走高的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體普遍感受到了成本上漲和資金緊缺的壓力，這也成為掣肘經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的因素之一。

民生證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家滕泰接受中國(guó)證券報(bào)采訪時(shí)認(rèn)為，CPI漲幅高點(diǎn)已經(jīng)在6月份出現(xiàn)，下半年央行可能不再加息。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示，第三季度通脹率下降速度可能較慢，但隨后將進(jìn)入相對(duì)明確的下降通道。隨著物價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折，本輪貨幣政策緊縮周期正在進(jìn)入尾聲。資本市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局面有望出現(xiàn)階段性緩解。

滕泰：年內(nèi)或不再對(duì)稱加息

中國(guó)證券報(bào)：你如何看待當(dāng)前我國(guó)的物價(jià)壓力？物價(jià)拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)？

滕泰：中國(guó)當(dāng)前的物價(jià)上漲既有長(zhǎng)期因素，也有周期性因素。其中長(zhǎng)期因素主要包括勞動(dòng)力等成本上漲和貨幣超發(fā)，短期周期性因素主要來(lái)自食品價(jià)格。根據(jù)測(cè)算，假如每年我國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格上漲15%，將對(duì)CPI的上漲貢獻(xiàn)1.9個(gè)百分點(diǎn)。除此之外，原材料、利息以及財(cái)務(wù)成本等其他方面的成本上漲還將推動(dòng)CPI上漲0.5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，來(lái)自貨幣方面的壓力還是比較大的。貨幣超發(fā)對(duì)物價(jià)的直接拉動(dòng)很難測(cè)算，國(guó)家可以用多種渠道進(jìn)行對(duì)沖，如通過(guò)資本市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、過(guò)剩產(chǎn)能等渠道對(duì)沖，央行也在不斷凍結(jié)過(guò)剩流動(dòng)性。總體來(lái)看，貨幣對(duì)于CPI的拉動(dòng)應(yīng)該不少于0.5個(gè)百分點(diǎn)。因此中國(guó)再想把通脹率拉回到3%以下是比較難的，除非上述因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，否則我國(guó)可能長(zhǎng)期面對(duì)3%-4%的通脹壓力。

物價(jià)上漲的長(zhǎng)期因素和周期性因素有重合部分，即體現(xiàn)在食品價(jià)格上。食品價(jià)格的波動(dòng)難逃蛛網(wǎng)模型的影響，其價(jià)格波動(dòng)方向由供求缺口決定，漲幅高低則取決于食品的價(jià)格彈性。從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)此不必過(guò)于擔(dān)心。從本輪價(jià)格周期來(lái)看，6月份可能是本輪物價(jià)上漲的高點(diǎn)，7月份CPI漲幅將小幅回落，8月份將明顯回落。

中國(guó)證券報(bào)：未來(lái)貨幣政策將如何操作？加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的空間還有多少？

滕泰：從政策來(lái)看，本輪貨幣政策調(diào)整把握得比較準(zhǔn)確和適度。本輪CPI漲幅的高點(diǎn)可能在6.4%，目前對(duì)應(yīng)的存款基準(zhǔn)利率在3.5%。2008年我國(guó)物價(jià)漲幅的高點(diǎn)是8.7%，當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)利率為4%。以此進(jìn)行比較，現(xiàn)在如果再把利率加到4%可能就“加過(guò)頭”了。根據(jù)目前企業(yè)承受能力和現(xiàn)實(shí)的資金緊張狀況來(lái)看，央行先前的加息可能是今年的最后一次對(duì)稱加息。如果再加息的話，最好只加存款利率，不要加貸款利率了。

目前還不好判斷央行是否會(huì)繼續(xù)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。從理論上講，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)得越多，商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力就越弱。目前很多企業(yè)的資金情況很困難，從這個(gè)角度來(lái)講不應(yīng)該繼續(xù)過(guò)多地上調(diào)準(zhǔn)備金率，否則勢(shì)必惡化中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。但準(zhǔn)備金率未來(lái)可能仍然需要調(diào)整，原因就是外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，這是問(wèn)題的根本。

如果我國(guó)每個(gè)月增加500億美元的外匯儲(chǔ)備，按匯率折算央行每月大約就要投放3500億元的人民幣，而且是基礎(chǔ)貨幣。如果要回收這些基礎(chǔ)貨幣，就需要上調(diào)準(zhǔn)備金率，另一個(gè)替代辦法則是升值。

人民幣匯率是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的關(guān)鍵，如果簡(jiǎn)單維持匯率穩(wěn)定，就需要不斷購(gòu)買“硬通貨”，如美國(guó)國(guó)債。這將會(huì)帶來(lái)通脹壓力，不僅如此，這些過(guò)剩的流動(dòng)性在大小銀行、國(guó)有及民營(yíng)企業(yè)、外貿(mào)和非外貿(mào)企業(yè)中轉(zhuǎn)換，還會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)資金越來(lái)越緊張。相反外資企業(yè)和大型機(jī)構(gòu)卻不缺錢。我預(yù)計(jì)下半年人民幣對(duì)美元匯率將達(dá)到6.13的相對(duì)均衡點(diǎn)，到達(dá)那個(gè)點(diǎn)后人民幣將不會(huì)再持續(xù)升值，否則每個(gè)月都會(huì)有“熱錢”不斷流入。

高善文：“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)不大

中國(guó)證券報(bào)：近期你提出我國(guó)物價(jià)將見(jiàn)頂回落，能否闡述支撐這個(gè)觀點(diǎn)的理由？

高善文：勞動(dòng)力成本價(jià)格的上升在很大程度上影響了食品通脹。而生產(chǎn)資料價(jià)格的變化，也會(huì)通過(guò)庫(kù)存調(diào)整和通脹預(yù)期，影響食品通脹短期波動(dòng)。

2009年第三季度金融危機(jī)之后，全球工業(yè)季度環(huán)比折年增速高達(dá)9.5%。作為對(duì)比，上世紀(jì)90年代這一數(shù)據(jù)為3%，2003-2007年期間為4%。如此高的工業(yè)增速水平，與全球同步進(jìn)行的強(qiáng)力財(cái)政政策刺激和貨幣政策刺激，以及危機(jī)后短期內(nèi)的快速需求恢復(fù)是密切聯(lián)系的。而在長(zhǎng)期內(nèi)，這些推動(dòng)力量則不可維持。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，將對(duì)全球工業(yè)增速形成拖累。全球經(jīng)濟(jì)對(duì)短期沖擊的高度敏感，也暗示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的脆弱。

全球工業(yè)將向較低的增長(zhǎng)平臺(tái)回歸，并且這一過(guò)程在近期可能已經(jīng)開(kāi)始。如果這一判斷成立，那么生產(chǎn)資料價(jià)格的壓力將趨勢(shì)性消退，并帶來(lái)中國(guó)食品通脹以及整體通脹的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折。

除此之外，通過(guò)判斷豬周期來(lái)自下而上地把握通脹趨勢(shì)也很有必要。特別是自2006年以來(lái)，食品價(jià)格周期在很大程度上表現(xiàn)為豬周期。

迄今為止，本輪豬周期的上升過(guò)程已經(jīng)持續(xù)了一年左右，豬周期上升過(guò)程的大部分可能已經(jīng)完成。豬周期轉(zhuǎn)入下降過(guò)程也許會(huì)從今年第四季度開(kāi)始出現(xiàn)下降?？紤]到基數(shù)的影響等原因，通脹同比數(shù)據(jù)的高點(diǎn)將在近期出現(xiàn)。

本輪通脹的潮水可能正在退去。通脹將在最近一兩個(gè)月達(dá)到高點(diǎn)，第三季度通脹下降速度可能仍然較慢，但隨后就會(huì)進(jìn)入相對(duì)明確的下降通道。

中國(guó)證券報(bào)：未來(lái)貨幣政策的緊縮空間還有多大？

高善文：隨著通脹的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折，本輪貨幣政策緊縮周期正在進(jìn)入尾聲。政策隨后應(yīng)該進(jìn)入觀察期。

但這并非意味著貨幣政策工具使用的停止。為了在中期內(nèi)維持正利率，本次加息或許不是年內(nèi)的最后一次。而準(zhǔn)備金率作為對(duì)沖流動(dòng)性的工具將繼續(xù)使用，但著眼點(diǎn)可能從當(dāng)前的抑制銀行信貸、提高資金成本，回歸到對(duì)沖因外匯占款而增加的流動(dòng)性上。

雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在不確定性，但“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)并不大。從今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)總量和金融層面的數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)部門盈利能力和投資意愿都在恢復(fù)。這部分投資的上升，會(huì)緩沖在經(jīng)濟(jì)下降過(guò)程中所面臨的很多風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下降過(guò)程可能會(huì)在這一兩個(gè)季度內(nèi)穩(wěn)定下來(lái)，今年第三季度晚些時(shí)候很可能會(huì)重新轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)上升的過(guò)程。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，伴隨通貨膨脹趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)折和下降，以及緊縮政策的結(jié)束，流動(dòng)性有望出現(xiàn)階段性的緩解，與流動(dòng)性緊張相聯(lián)系的市場(chǎng)壓力有可能正在逐步地消退。