建筑裝飾行業(yè)深度研究：營收利潤增長有韌性，現(xiàn)金流大幅改善

 　　(報(bào)告出品方/作者：國盛證券)

　　核心觀點(diǎn)

　　營收利潤增長有韌性，現(xiàn)金流大幅改善

　　2020 年?duì)I收利潤增長有韌性，疫后建筑板塊有望延續(xù)穩(wěn)健增長。2020 年建筑上市 公司整體營收/業(yè)績分別同增 12.3%/4.6%，疫情下依然穩(wěn)健增長，主要系穩(wěn)增長要 求下行業(yè)融資及政策環(huán)境較為友好，同時龍頭抗沖擊能力較強(qiáng)，疫情受控后趕工得 力。建筑板塊 2021Q1 營收/業(yè)績較 2019Q1 兩年復(fù)合增速分別為 19%/11%，實(shí)現(xiàn) 較好開局。在就地過年號召下，Q1 行業(yè)開工情況好于往年，同時兩會結(jié)束后重點(diǎn)建 筑項(xiàng)目加速推進(jìn)。預(yù)計(jì)隨著疫后經(jīng)濟(jì)與投資復(fù)蘇，建筑板塊有望延續(xù)穩(wěn)健增長。 2020-2021Q1 板塊整體業(yè)績增速慢于收入增速主要系利潤率下降。

　　多因素致利潤率下降，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼。將“運(yùn)輸費(fèi)”還原回“銷售費(fèi)用”后，2020 年建筑板塊整體毛利率為 11.3%(YoY-0.3pct)，主要因央企地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率 下降、低毛利率房建業(yè)務(wù)占比提升、運(yùn)營及海外業(yè)務(wù)受疫情影響所致。展望今年， 行業(yè)龍頭業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定、運(yùn)營及海外業(yè)務(wù)加快恢復(fù)，板塊毛利率有望企穩(wěn)。2020 年建筑龍頭提升管理、優(yōu)化效率，管理費(fèi)用率明顯下降，同時加快轉(zhuǎn)型升級，研發(fā) 費(fèi)用率上升。2020 年板塊凈利率為 2.57%(YoY-0.2pct)，除毛利率下降外，地產(chǎn) 開發(fā)業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)計(jì)提增加致板塊凈利率小幅下行。2020年板塊現(xiàn)金流大幅改善， 合計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入 2219 億元，同增 130%，為凈利潤 1.1 倍，疫情下建 筑企業(yè)更加注重工程業(yè)務(wù)收款情況，同時房地產(chǎn)銷售回款增加，2021Q1 現(xiàn)金流流出 規(guī)模明顯收窄。2020-2021Q1 存貨周轉(zhuǎn)/應(yīng)收賬款周率整體小幅回升。2020 年末資 產(chǎn)負(fù)債率下降 0.8 個 pct 至 73.9%，“十四五”期間國資委對央企負(fù)債率考核從降 杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，預(yù)計(jì)后續(xù)板塊負(fù)債率有望保持平穩(wěn)。

　　建筑藍(lán)籌與鋼結(jié)構(gòu)板塊營收業(yè)績表現(xiàn)較為優(yōu)異。剔除基數(shù)影響較大的園林 PPP 板塊 后，2020 年收入增速前三子板塊為地方國企(16%)、設(shè)計(jì)咨詢(15%)、鋼結(jié)構(gòu) (14%)，歸母凈利潤增速前三子板塊為化學(xué)工程(48%)、鋼結(jié)構(gòu)(38%)、地 方國企(16%)，鋼結(jié)構(gòu)板塊呈現(xiàn)較高景氣度，央企國企及設(shè)計(jì)板塊營收業(yè)績穩(wěn)健; 化學(xué)工程板塊計(jì)提顯著減少，受益制造業(yè)景氣度提升。各板塊變化趨勢基本延續(xù)至 2021Q1，Q1 兩年復(fù)合增速中化學(xué)工程、央企、鋼結(jié)構(gòu)板塊表現(xiàn)相對優(yōu)異。

　　建筑央企經(jīng)營韌性強(qiáng)，市占率提速促穩(wěn)健增長。2020 年央企營收與業(yè)績分別增長 13%/3%，較 2019 年分別變動-3/-9 個 pct，營收保持較快增長，業(yè)績在疫情影響下 仍正增長，顯示龍頭經(jīng)營韌性。在反腐、營改增、原材料價格波動等諸多因素影響 下，央企供給側(cè)競爭優(yōu)勢凸顯，同時裝配式建筑、項(xiàng)目大型化與綜合化等趨勢深化 加速央企龍頭市占率提升。2020Q1 央企板塊營收業(yè)績大幅反彈，分別增長 53%/57%，兩年復(fù)合增速 20%/14%，基本面表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，市占率呈現(xiàn)提升趨勢。

　　鋼結(jié)構(gòu)板塊呈較高景氣度，龍頭盈利增長動力強(qiáng)勁。2020 年鋼結(jié)構(gòu)板塊營收與業(yè)績 分別增長 13%/39%，較 2019 年分別變動-2/+16 個 pct，營收保持穩(wěn)健、業(yè)績加速 增長，展現(xiàn)了較強(qiáng)盈利增長動力。近年來政策大力推動鋼結(jié)構(gòu)發(fā)展，相關(guān)建筑技術(shù)、 部件、總包工程需求大幅增長，行業(yè)維持較高景氣，行業(yè)龍頭鴻路鋼構(gòu)、精工鋼構(gòu) 盈利增長強(qiáng)勁。2021Q1 鋼結(jié)構(gòu)板塊營收與業(yè)績分別增長 62%/22%，兩年復(fù)合增速 17%/25%，增長動力強(qiáng)勁。

　　1. 投資聚焦

　　建筑板塊經(jīng)營有韌性，后續(xù)有望延續(xù)穩(wěn)健增長。2020-2021Q1 多數(shù)上市建筑企業(yè)在疫情 下展現(xiàn)較好經(jīng)營韌性，通過加強(qiáng)趕工、優(yōu)化管理，2020 年實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長，并在 2021Q1 延續(xù)較好經(jīng)營趨勢。剔除基數(shù)影響較大的園林 PPP 板塊外，2020 年收入增速前三子板 塊為地方國企(16%)、設(shè)計(jì)咨詢(15%)、鋼結(jié)構(gòu)(14%)，業(yè)績增速前三子板塊為化 學(xué)工程(48%)、鋼結(jié)構(gòu)(38%)、地方國企(16%)，央企國企及設(shè)計(jì)板塊營收業(yè)績穩(wěn) 健，且龍頭市占率呈提升趨勢;化學(xué)工程板塊計(jì)提顯著減少，受益制造業(yè)景氣度提升。 2021Q1 在低基數(shù)下各子板塊均實(shí)現(xiàn)快速增長，兩年復(fù)合增速中化學(xué)工程、央企、鋼結(jié) 構(gòu)板塊表現(xiàn)相對亮眼。預(yù)計(jì)隨著疫后經(jīng)濟(jì)與投資復(fù)蘇，今年板塊有望持續(xù)穩(wěn)健增長。

　　板塊降杠桿、提質(zhì)增效成效顯著。由于部分企業(yè)將“運(yùn)輸費(fèi)”放入“營業(yè)成本”，我們將 其還原測算后，2020 年板塊整體毛利率下降 0.3 個 pct 至 11.3%，主要因央企地產(chǎn)開發(fā) 業(yè)務(wù)毛利率下降、低毛利率房建業(yè)務(wù)占比提升、運(yùn)營及海外業(yè)務(wù)受疫情影響所致。展望 今年，行業(yè)龍頭業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定、運(yùn)營及海外業(yè)務(wù)加快恢復(fù)，板塊毛利率有望企穩(wěn)。 資產(chǎn)負(fù)債率下降 0.8 個 pct 至 73.9%，近年來在建筑央企、國企負(fù)債率考核約束下，板 塊整體負(fù)債率自 2014 年起持續(xù)下降，降杠桿效果顯現(xiàn)，但近期國資委對央企負(fù)債率考 核標(biāo)準(zhǔn)從降杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿，預(yù)計(jì)后續(xù)央企資產(chǎn)負(fù)債率有望保持平穩(wěn)。存貨周轉(zhuǎn)/應(yīng)收 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為 2.23/6.07 次，基本延續(xù)回升趨勢。建筑板塊現(xiàn)金流 2020 年大幅改善， 合計(jì)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流凈流入 2219 億元，同增 130%，為凈利潤 1.1 倍，疫情下建筑企業(yè)更加 注重工程業(yè)務(wù)收款情況，同時房地產(chǎn)銷售回款增加。2021Q1 基本延續(xù) 2020 年趨勢，各 項(xiàng)管理優(yōu)化措施效果持續(xù)呈現(xiàn)，費(fèi)用率明顯下降，周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，現(xiàn)金流持續(xù)改善。

　　2. 行業(yè)整體情況綜述

　　2.1. 行業(yè)增長情況：2020-2021Q1 營收業(yè)績均保持穩(wěn)健增長態(tài)勢

　　2020 年建筑上市公司整體營收同增 12.3%，雖然較上年放緩 3.2 個 pct，但依然保持兩 位數(shù)增速，主要系疫情下行業(yè)融資及政策環(huán)境改善，上市建筑企業(yè)加緊趕工所致;歸母 凈利潤同增 4.6%，較上年小幅放緩 0.6 個 pct，行業(yè)利潤增長平穩(wěn)。2020Q4 營收同增 13.7%，環(huán)比 Q3 下降 8.5 個 pct;歸母凈利潤同增 17.6%，環(huán)比 Q3 提升 1.6 個 pct， Q4 單季業(yè)績增長有所提速。2021Q1 營收同增 54%，兩年復(fù)合增速 19%;歸母凈利潤 同增 79%，兩年復(fù)合增速 11%。Q1 營收業(yè)績繼續(xù)快速恢復(fù)，一方面因疫情受控及各大 建筑企業(yè)響應(yīng)國務(wù)院就地過年號召，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度快于往年，3 月建筑 PMI 指數(shù)較 上月大幅上升 7.6 個點(diǎn)至 62.3，也顯示元宵節(jié)(2 月底)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)較為順利;另一方 面因兩會結(jié)束，“十四五”期間政策基調(diào)更加明確，存量及儲備項(xiàng)目加快推進(jìn)、去年發(fā)行 的專項(xiàng)債資金加快使用所致。預(yù)計(jì)隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，后續(xù)建筑企業(yè)業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健 增長。

　　2.2. 行業(yè)盈利能力：地產(chǎn)開發(fā)利潤率下降、房建占比提升等因素致整體利潤率下降

　　2020 年部分建筑企業(yè)啟用新會計(jì)準(zhǔn)則，將“運(yùn)輸費(fèi)”從“銷售費(fèi)用”中放入了“營業(yè)成 本”，導(dǎo)致毛利率有所下降。經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，主要建筑央企都還未在財(cái)報(bào)中正式變更該會計(jì) 準(zhǔn)則，變更了改準(zhǔn)則的主要包括中材國際、鴻路鋼構(gòu)、寧波建工、美晨生態(tài)、城地香江 等 11 個建筑公司。大部分建筑公司并未詳細(xì)披露 2020 年“運(yùn)輸費(fèi)”的實(shí)際金額，因此 我們可以將未披露 2020 年實(shí)際運(yùn)輸費(fèi)的這些公司用 2019 年的數(shù)據(jù)近似替代，以此推算 2020 年新會計(jì)準(zhǔn)則下的行業(yè)整體毛利率，從結(jié)果來看，該會計(jì)準(zhǔn)則變更對板塊整體毛利 率影響非常微小。

　　經(jīng)過將“運(yùn)輸費(fèi)”從營業(yè)成本中剔除，我們統(tǒng)計(jì) 2020 年建筑板塊整體毛利率 11.32%(不 剔除則為 11.31%)，較 2019 年下降 0.3 個 pct，板塊整體毛利率下降主要系主要因央企 地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降、低毛利率房建業(yè)務(wù)占比提升、運(yùn)營及海外業(yè)務(wù)受疫情影響所 致、高毛利 PPP 業(yè)務(wù)占比下降所致。2021Q1 毛利率 9.8%，較 2020Q1 回落 0.5 個 pct， 延續(xù) 2020 年毛利率變化趨勢。展望今年，行業(yè)龍頭業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定、運(yùn)營及海外業(yè) 務(wù)加快恢復(fù)，板塊毛利率有望企穩(wěn)。

　　疫情下持續(xù)推動經(jīng)營提質(zhì)增效，管理費(fèi)用率明顯下降。2020 年上市建筑企業(yè)期間費(fèi)用率 為 6.19% ， 同 比 基 本 持 平 ， 其 中 銷 售 / 管 理 / 研 發(fā) / 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變化 -0.06/-0.28/+0.33/-0.01 個 pct，管理費(fèi)用率下降預(yù)計(jì)主要系建筑企業(yè)持續(xù)提升管理、 優(yōu)化效率所致;研發(fā)費(fèi)用率提升預(yù)計(jì)主要系建筑企業(yè)加快工業(yè)化、信息化、綠色化轉(zhuǎn)型， 疊加稅收優(yōu)惠政策引導(dǎo)所致。2020Q1 期間費(fèi)用率 5.58%，同比下降 0.91 個 pct，主要 系去年 Q1 疫情下各費(fèi)用率較為剛性，導(dǎo)致基數(shù)較高，今年 Q1 逐漸恢復(fù)正常經(jīng)營狀態(tài)所 致。

　　2020 年凈利率延續(xù)下降，2021Q1 企穩(wěn)。2020 建筑行業(yè)整體歸母凈利率為 2.57%， 同比降低 0.2 個 pct，除毛利率下降外，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)計(jì)提增加致板塊凈利率 小幅下行。2021Q1 凈利率 2.57%，與 2020 年持平，同比提升 0.3 個 pct，逐步企穩(wěn)。

　　凈資產(chǎn)收益率下降。2020 年建筑行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率為 9.2%，同比回落 0.7 個 pct。 2021Q1 凈資產(chǎn)收益率 2.1%，同比增加 0.7 個 pct。從杜邦分析角度來看，權(quán)益乘數(shù)和 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均小幅回升，銷售凈利率有所下行，致 2020 年 ROE 下降。

　　2.3. 行業(yè)負(fù)債及營運(yùn)能力：資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下行，應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)率回升

　　上市建筑企業(yè)整體負(fù)債率自 2014 年起開始下行。2020 年整體資產(chǎn)負(fù)債率為 73.86%， 較 2019 年下降 0.8 個 pct，加速下行。2021Q1 整體負(fù)債率為 74.05%，同比下降 0.63 個pct。2020年是央企降杠桿收官之年，年底八大建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到國資委75% 目標(biāo)范圍內(nèi)，2021 年以來國資委對央企負(fù)債率考核態(tài)度從降杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿，預(yù)計(jì)后 續(xù)央企資產(chǎn)負(fù)債率有望保持平穩(wěn)。

　　存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力整體呈現(xiàn)觸底回升。過去多年來存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下 降，但 2017 年趨勢變緩，近幾年存貨周轉(zhuǎn)率在底部震蕩，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升， 2020 年建筑板塊存貨周轉(zhuǎn)/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為 2.23/6.07 次，同比變動-0.02/0.39 次， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升主要系建筑企業(yè)持續(xù)加強(qiáng)審計(jì)收款所致。2021Q1 在疫情環(huán)境下存 貨周轉(zhuǎn)次數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)保持提升趨勢，同比分別增加 0.13 和 0.41 次。

　　2.4. 行業(yè)現(xiàn)金流情況：2020-2021Q1 現(xiàn)金流均明顯改善

　　現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，2020 年經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋凈利潤比例達(dá) 105%。2020 年建筑板塊 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入 2219 億元，同比大幅增加 1258 億元，同增 131%，現(xiàn)金流大 幅改善。同時 2020 年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與收入的比值為 3.43%，較 2019 年上升 1.74 個 pct;經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值為 105%，現(xiàn)金流已明顯覆蓋凈利潤，較 2019 年大幅上升 55 個 pct。2020 年收現(xiàn)比 101%，較 2019 年提升 0.9 個 pct，回款明 顯改善。2021Q1 在實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入明顯增長的同時現(xiàn)金流流出收窄，表明建筑行業(yè)收款 保持良好狀態(tài)。

　　3. 細(xì)分板塊分析：藍(lán)籌市占率提升，鋼結(jié)構(gòu)維持高景氣

　　2020 年收入增速排名靠前的子板塊為地方國企、設(shè)計(jì)咨詢、鋼結(jié)構(gòu)、建筑央企，增速分 別為 16%/15%/14%/13%;排名靠后的是園林 PPP、裝飾、國際工程，增速分別為 -7%/-6%/-3%。2020 年業(yè)績增速排名靠前的子板塊為園林 PPP、化學(xué)工程、鋼結(jié)構(gòu)、 地方國企，增速分別為 1230%/48%/38%/16%，園林 PPP 板塊業(yè)績增速異常較高主要 因 上 年 基 數(shù) 過 低 ; 排 名 靠 后 的 為 專 業(yè) 工 程 、 國 際 工 程 、 裝 飾 ， 增 速 分 別 為 -110%/-46%/-27%。

　　2021Q1 各板塊收入及業(yè)績均有明顯增長，主要系去年 Q1 基數(shù)較低，若計(jì)算兩年復(fù)合增 速，則營收復(fù)合增長排名靠前的子板塊分別為地方國企、化學(xué)工程、建筑央企、鋼結(jié)構(gòu)， 分別為 20%/20%/20%/18%;排名靠后的子板塊分別為裝飾、國際工程、園林 PPP， 分別為-4%/-2%/-1%。業(yè)績復(fù)合增長排名靠前的子板塊分別為鋼結(jié)構(gòu)、化學(xué)工程、央企， 分別為 25%/15%/14%;排名靠后的子板塊分別為裝飾、國際工程、設(shè)計(jì)咨詢，分別為 -31%/-9%/-6%。

　　建筑央企疫情環(huán)境下逆勢增長，營收穩(wěn)健保持兩位數(shù)以上增速，業(yè)績穩(wěn)健正增長，市占 率持續(xù)提升，在反腐、營改增、金融監(jiān)管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響 下，央企供給側(cè)競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯，同時裝配式建筑、項(xiàng)目大型化與綜合化等趨勢深化 有望加速央企龍頭市占率提升。2020Q1 央企板塊營收業(yè)績大幅反彈，基本面表現(xiàn)持續(xù) 強(qiáng)勁，市占率呈現(xiàn)進(jìn)一步提升趨勢。

　　鋼結(jié)構(gòu)板塊 2020-2021Q1 營收和業(yè)績穩(wěn)健高增長，景氣度較高，近年來政策大力推動裝 配式建筑發(fā)展，包括鋼結(jié)構(gòu)在內(nèi)的裝配式建筑技術(shù)、部件、總包工程需求均大幅增長， 同時隨著鋼價大幅波動、營改增以及環(huán)保政策的影響，部分中小型鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)利潤不斷 壓縮、相對成本優(yōu)勢減弱，行業(yè)集中度趨于向上市鋼結(jié)構(gòu)龍頭集中，預(yù)計(jì)今年鋼結(jié)構(gòu)板 塊仍有望實(shí)現(xiàn)較高增長。鋼結(jié)構(gòu)龍頭鴻路鋼構(gòu)、精工鋼構(gòu)營收與業(yè)績均較快增長，持續(xù) 受益于裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑需求增加與行業(yè)集中度提升。

　　化學(xué)工程板塊 2020-2021Q1 營收和業(yè)績均表現(xiàn)較好，隨著期間內(nèi)國際油價持續(xù)回升，且 全球疫情環(huán)境下制造業(yè)需求向中國轉(zhuǎn)移明顯，國內(nèi)化工、石化企業(yè)盈利能力改善，促使 投資需求加大，以中國化學(xué)為代表的的化學(xué)工程企業(yè)基本面情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，營收業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁。

　　裝飾板塊2020 年?duì)I收與業(yè)績均有所下滑，主要系疫情環(huán)境下行業(yè)景氣度較低，公裝需 求不足，同時地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，部分裝飾公司主動收縮住宅精裝修業(yè)務(wù)所致。2021Q1 隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，行業(yè)需求有望呈好轉(zhuǎn)趨勢。

　　園林 PPP板塊 2020 年?duì)I收有所下滑，業(yè)績在去年低基數(shù)情況下實(shí)現(xiàn)大幅增長，主要系 2019 年較多園林企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)虧損，2020 年實(shí)現(xiàn)扭虧或者虧損幅度大幅收窄。相對而 言，資產(chǎn)負(fù)債表管理穩(wěn)健、資金充足的公司業(yè)績明顯表現(xiàn)相對較好，典型公司包括龍?jiān)?建設(shè)、東珠生態(tài)、綠茵生態(tài)等，未來行業(yè)回暖后仍有余力擴(kuò)張。2021Q1 園林 PPP 板塊 延續(xù)復(fù)蘇趨勢。

　　4. 重點(diǎn)子板塊評述

　　4.1. 建筑央企

　　2020 年建筑央企收入業(yè)績保持穩(wěn)健，2020Q1 延續(xù)向好趨勢，市占率持續(xù)提升。2020 年央企營收與業(yè)績分別增長 13%/3%，較 2019 年分別變動-3/-9 個 pct，營收保持兩位 數(shù)較快增速，業(yè)績在疫情影響下繼續(xù)保持正增長，顯示出龍頭的經(jīng)營韌性。業(yè)績增速低 于收入主要因：

　　1)毛利率略下降。

　　2)中國建筑等公司少數(shù)股東收益增加。

　　3)投資收 益下降，比如中國中鐵等公司去年資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有較多投資收益，中國交建因高速公路免費(fèi) 通行導(dǎo)致參股的高速公路子公司確認(rèn)投資收益減少。

　　2020Q4 央企板塊營收與業(yè)績分別 增長 14%/8%，環(huán)比 Q3 變動-9/-6 個 pct，較 Q3 環(huán)比增速放緩主要因大規(guī)模趕工結(jié)束， 施工節(jié)奏逐步回歸正常。2021Q1 央企營收與業(yè)績分別增長 53%/57%，兩年復(fù)合增速 20%/14%。央企 2020 年疫情環(huán)境下逆勢增長，市占率持續(xù)提升，在反腐、營改增、金 融監(jiān)管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響下，央企供給側(cè)競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯， 同時裝配式建筑、項(xiàng)目大型化與綜合化等趨勢深化有望加速央企龍頭市占率提升。 2020Q1 央企板塊營收業(yè)績大幅反彈，除疫情影響導(dǎo)致去年基數(shù)較低因素外，央企普遍 在手訂單充裕，施工節(jié)奏加快，相比 2019 年 Q1，央企板塊營收與業(yè)績兩年復(fù)合增速分 別為 20%/14%，基本面表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，市占率呈現(xiàn)進(jìn)一步提升趨勢。

　　央企利潤在上市建筑企業(yè)中市占率有明顯提升趨勢。截至 2020 年，8 大建筑央企營收/ 歸母凈利潤在建筑上市企業(yè)中市占率分別為 79%/78%，較 2019 年回落 1/2 個 pct。 2021Q1 該口徑下營收/歸母凈利潤市占率分別為 81%/80%，較 2020Q1 回落 2/11 個 pct，較 2019Q1 變動 0/+3 個 pct?？梢钥闯?2020Q1-Q2 疫情環(huán)境下建筑央企營收及利 潤在上市企業(yè)中市占率出現(xiàn)一輪快速上升的小高峰，隨后回落至正常年份相近的比例; 2021Q1 央企營收在上市建筑企業(yè)中市占率基本與往年類似，但利潤市占率明顯有加速 提升趨勢。

　　2020 年央企個股經(jīng)營有分化，2021Q1 整體業(yè)績加速趨勢明顯。2020 年央企收入增速 排名前三的為中國中冶、中國電建、中國中鐵;業(yè)績增速排名前三的分別為中國中冶、 中國核建、中國鐵建。除中國中冶外，其余央企 2020 年較 2019 年收入均有所減速，但 整體平均仍維持在 10%以上的較快增長;除中國中冶、中國電建外，其余央企 2020 年 較 2019 年業(yè)績均有所減速，且出現(xiàn)一定分化。中國中冶營收與業(yè)績增速均較高，主要 系近年來公司訂單持續(xù)高增長，訂單向收入轉(zhuǎn)化持續(xù)順利，同時 2020 年融資環(huán)境寬松， 公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯下降所致。中國交建 2020 年業(yè)績下滑較多，主要系 2020 年國內(nèi)收 費(fèi)公路免收車輛通行費(fèi)政策以及疫情對境外在建項(xiàng)目影響較大所致。中國中鐵 20 年業(yè) 績增長 6%，顯著慢于收入，主要因去年同期轉(zhuǎn)讓高速公路股權(quán)獲得較多投資收益。中國建筑 20 年業(yè)績增長 7%，也低于收入增長，主要因公司毛利率略下降，以及子公司債 轉(zhuǎn)股與永續(xù)債等造成少數(shù)股東收益增加較多。2021Q1 在低基數(shù)情況下央企個股營收業(yè) 績普遍取得較高增速，且相對于 2019Q1 的兩年復(fù)合增速亦保持高位，當(dāng)前基本面普遍 呈持續(xù)恢復(fù)趨勢。其中中國中鐵較 19Q1 業(yè)績大幅增長 81%，兩年復(fù)合增速 30%，超預(yù) 期。中國鐵建、中國建筑兩年業(yè)績復(fù)合增速分別為 14%/12%，亦保持較快增長。

　　2020 年毛利率略下降，現(xiàn)金流大幅改善，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。2021Q1 費(fèi)用率明顯 下降。2020 年央企毛利率較 2019 年小幅下降 0.1 個 pct，其中中國建筑下降 0.3 個 pct， 主要系地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率下降幅度較大;中國中鐵提升 0.2 個 pct，主要系基建高毛利率公 路及市政業(yè)務(wù)占比上升;中國鐵建毛利率下降 0.4 個 pct，主要系地產(chǎn)及施工毛利率下降。 稅金占收入比小幅下降 0.1 pct。期間費(fèi)用率小幅上升 0.04 個 pct，銷售、管理費(fèi)用率下 降預(yù)計(jì)主要系疫情環(huán)境下差旅、營銷、辦公費(fèi)用有所減少所致，研發(fā)費(fèi)用率有所提升預(yù) 計(jì)主要系建筑轉(zhuǎn)型升級浪潮下龍頭企業(yè)研發(fā)投入增多以及稅收優(yōu)惠政策引導(dǎo)。資產(chǎn)減值 占收入比與 2019 年小幅提升 0.02 個 pct，主要因中國中鐵等公司地產(chǎn)存貨減值幅度較 大。凈利率為 3.37%，較 2019 年小幅下降 0.15 個 pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流與收入比為 3.6， 較去年同期明顯提 2.2 個 pct，疫情環(huán)境下現(xiàn)金流整體表現(xiàn)依然優(yōu)異，其中中國建筑現(xiàn)金 流凈流入 203 億元，同比增加 545 億元，主要因本期工程款、房地產(chǎn)銷售回款增加，同 時付現(xiàn)比下降，建筑、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流均改善所致;中國鐵建凈流入 310 億元，同比 增加 88 億元，主要因本期預(yù)收款增加，同時加強(qiáng)雙清工作，開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， 加快了資金回收。2020 年是央企降杠桿收官之年，全年資產(chǎn)負(fù)債率下降 1.7 個 pct 至 73.8%，已達(dá)到 75%目標(biāo)范圍內(nèi)。2021Q1 央企板塊毛利率為 9.6%，同比下降 0.6 個 pct。期間費(fèi)用率合計(jì)下降 0.7 個 pct，其中管理費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率降幅明顯?，F(xiàn)金流 凈流出收窄，主要因去年同期疫情情況下業(yè)主回款進(jìn)度減緩，今年逐步恢復(fù)正常。截至 2020Q1 資產(chǎn)負(fù)債率為 74.2%，環(huán)比小幅提升，主要系今年以來國資委對央企負(fù)債率考 核態(tài)度從降杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿，預(yù)計(jì)后續(xù)央企資產(chǎn)負(fù)債率有望保持平。

　　2020 年央企訂單逆勢強(qiáng)加速，2021Q1 訂單仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁，市占率持續(xù)提升，在手訂 單充裕。2020 年央企訂單在疫情環(huán)境下逆勢表現(xiàn)強(qiáng)勁，多數(shù)企業(yè)訂單增速甚至快于 2019 年，市占率呈提升趨勢，在反腐、營改增、金融監(jiān)管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸 多因素影響下，央企供給側(cè)競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯。2021Q1 延續(xù)強(qiáng)勢增長，各大央企兩年 復(fù)合增速普標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，其中中國交建、葛洲壩兩年復(fù)合訂單增速超 40%。目前央企普 遍在手訂單充裕，預(yù)計(jì)可保障未來收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。

　　4.2. 地方國企

　　整體營收保持較快增長，業(yè)績 2020 年逆勢加速。2020 年地方國企營收與業(yè)績分別增長 16%/16%。2020Q4 板塊營收與業(yè)績分別增長 20%/39%，環(huán)比 Q3 變動-5/-3 個 pct。 2021Q1 板塊營收與業(yè)績分別增長 64%/181%，兩年復(fù)合增速 20%/-3%。2020 年地方國企整體營收增速小幅放緩，但仍然維持 15%以上的較快增長;整體業(yè)績實(shí)現(xiàn)逆勢加速， 主要因四川路橋、山東路橋等企業(yè)業(yè)績增速較高。2021Q1 營收業(yè)績增速在去年低基數(shù) 上實(shí)現(xiàn)大幅反彈，且營收較 19 年一季度兩年復(fù)合增速超過 20%。

　　地方國企經(jīng)營分化較大，四川路橋表現(xiàn)突出。2020 年地方國企中收入增速排名前三為浦 東建設(shè)、浙江交科、西藏天路;業(yè)績增速排名前三分別為四川路橋、浙江交科、安徽建 工，增長均在 35%以上。而上海建工、新疆交建、重慶建工業(yè)績出現(xiàn)下滑。四川路橋業(yè) 績增速顯著高于營收增速，主要因公司提高項(xiàng)目管理水平，積極降本增效，加快推進(jìn)施 工項(xiàng)目變更、索賠和材料調(diào)查等合同管理工作，帶動毛利率大幅提升，項(xiàng)目盈利能力明 顯改善。浙江交科 2020 年業(yè)績增速較高，主要因 19 年業(yè)績下滑 40%造成基數(shù)較低。 安徽建工 20 年業(yè)績增長 37%，主要因計(jì)提減值損失減少。上海建工 20 年業(yè)績出現(xiàn)下滑 主要因地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累。2021Q1 各地方國企的收入和業(yè)績均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，四川路橋兩 年復(fù)合增速達(dá) 85%，大股東層面持續(xù)給予積極支持，助力公司盈利能力明顯改善。

　　20 年板塊盈利能力維持穩(wěn)定，經(jīng)營性現(xiàn)金流受疫情影響有所減少。Q1 費(fèi)用率顯著下降 帶動凈利率上升，現(xiàn)金流有所改善。2020 年地方國企板塊毛利率與 2019 年基本持平， 小幅提升 0.01 個 pct。四川路橋毛利率 YoY+3.82 個 pct，主要因：

　　1)公司提升市場開拓和經(jīng)營能力，優(yōu)質(zhì)施工項(xiàng)目增多;同時提高施工項(xiàng)目管理水平，積極降本增效，項(xiàng)目 盈利能力提升;

　　2)加快推進(jìn)施工項(xiàng)目變更、索賠和材料調(diào)差等合同管理工作增加利潤。 稅金占收入比下降 0.2 個 pct。期間費(fèi)用率上升 0.3 個 pct，主要系研發(fā)投入增多。資產(chǎn) 減值占收入比與去年持平。凈利率為 2.5%，同比下降 0.1 個 pct。板塊 2020 年經(jīng)營性 現(xiàn)金流與收入比下降 0.5 個 pct，負(fù)債率同比提升 0.1 個 pct，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周 轉(zhuǎn)率整體均有所提升，分別提升 1.0/0.1 次。2021Q1 毛利率同比下降 0.05 個 pct;費(fèi)用 率下降 1 個 pct，預(yù)計(jì)主要因業(yè)務(wù)量同比大增，攤銷剛性費(fèi)用以及部分企業(yè)加強(qiáng)項(xiàng)目管 理，綜合效益提升;凈利率上升 0.8 個 pct，主要因營收大增及部分地方國企降本增效措 施初見成效，帶動費(fèi)用率下降;現(xiàn)金流顯著改善，去年疫情下流出相對較多，今年經(jīng)營 情況逐漸恢復(fù)正常。Q1 負(fù)債率同比提升 0.3 個 pct。

　　4.3. 鋼結(jié)構(gòu)

　　2020 年鋼結(jié)構(gòu)龍頭盈利水平高增，2021 有望延續(xù)高增速。2020 年鋼結(jié)構(gòu)板塊營收/ 業(yè)績分別增長 13%/39%，較 2019 年同比變動-2/+16 個 pct，疫情下營收保持穩(wěn)健的基 礎(chǔ)上業(yè)績實(shí)現(xiàn)加速增長，板塊整體展現(xiàn)了較強(qiáng)的盈利增長能力。2020 年，政策持續(xù)加碼 碳中和、綠色建筑等領(lǐng)域，裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑能有效實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排，契合當(dāng)前政策發(fā)展 方向，加之建筑勞動力成本不斷上升，持續(xù)強(qiáng)化裝配式建筑發(fā)展趨勢，鋼結(jié)構(gòu)建筑滲透 率不斷提升，行業(yè)成長動力充足。另一方面，碳中和目標(biāo)下，環(huán)保政策趨嚴(yán)，節(jié)能減排 舉措帶動鋼價提升，部分技術(shù)儲備低、成本管控能力弱的中小型鋼構(gòu)企業(yè)因利潤不斷壓 縮、相對成本優(yōu)勢減弱，上市龍頭市占率不斷提升，疫情下業(yè)績?nèi)猿尸F(xiàn)高增長態(tài)勢。 2020Q4 板塊營收與業(yè)績分別增長 24%/9%，環(huán)比 Q3 變動-4/-60 個 pct。2021Q1 板塊 營收與業(yè)績分別增長 62%/22%，兩年復(fù)合增速 17%/25%，增長動力強(qiáng)勁。

　　鋼結(jié)構(gòu)龍頭企業(yè)營收業(yè)績表現(xiàn)較為突出。2020 年鋼結(jié)構(gòu)板塊收入增速排名前三的為鴻路 鋼構(gòu)、杭蕭鋼構(gòu)、海波重科;業(yè)績增速排名前三的分別為海波重科、精工鋼構(gòu)、杭蕭鋼 構(gòu)。其中：

　　1)鴻路鋼構(gòu)2020 年?duì)I收同增 25%，業(yè)績同增 43%，全年實(shí)現(xiàn)平均產(chǎn)能 320 余萬噸，同比增加 80 萬噸，并計(jì)劃至 202 兩年總產(chǎn)能提升至 500 萬噸。2021Q1 鴻路鋼 構(gòu)營收和業(yè)績強(qiáng)勢反彈，在當(dāng)前行業(yè)需求旺盛背景下，公司有望一方面依托規(guī)模優(yōu)勢， 持續(xù)提升簽單和成本轉(zhuǎn)嫁能力，逐步掌握行業(yè)話語權(quán);另一方面依托優(yōu)異的管理實(shí)力， 快速執(zhí)行訂單，在產(chǎn)量快速增長的情況下降低邊際成本、提升噸凈利，進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模 優(yōu)勢。

　　2)精工鋼構(gòu)2020 年?duì)I收同增 12%，其中 EPC 及裝配式業(yè)務(wù)收入占比由去年的 7.5%提升至 13.2%，高毛利新業(yè)務(wù)持續(xù)放量;業(yè)績同增 61%，疫情和鋼價上漲下業(yè)績 仍實(shí)現(xiàn)加速增長，展現(xiàn)了公司較強(qiáng)的成本管控能力和經(jīng)營韌性。2021Q1 精工鋼構(gòu)業(yè)績 放緩，主要系當(dāng)期研發(fā)投入增多，從營收看整體業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，精工鋼構(gòu)當(dāng)前區(qū)域擴(kuò)張、 數(shù)字化賦能等各項(xiàng)發(fā)展戰(zhàn)略陸續(xù)取得積極成效，行業(yè)高景氣趨勢下未來成長可期。

　　毛利率小幅回落，費(fèi)用率顯著下降帶動凈利率提升。2020 年鋼結(jié)構(gòu)板塊毛利率較 2019 年小幅下降 0.2 個 pct，其中：

　　1)鴻路鋼構(gòu)毛利率下降 0.7 個 pct 至 13.6%，主要系新 準(zhǔn)則下運(yùn)輸裝卸費(fèi)在“主營業(yè)務(wù)成本”核算和列報(bào)，還原后對應(yīng)毛利率約 14.5%，同比 提升 0.3 個 pct，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

　　2)精工鋼構(gòu)毛利率提升 0.5 個 pct 至 15.7%，主 要系公司傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)平穩(wěn)，EPC 業(yè)務(wù)毛利率上升且占比提升，驅(qū)動公司 整體毛利率改善。2020 年鋼結(jié)構(gòu)板塊整體稅金占收入較 2019 年同期小幅提升 0.09 個 pct。期間費(fèi)用率下降 0.97 個 pct，主要系再融資促財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低及規(guī)模效應(yīng)凸顯帶動管理費(fèi)用率下降所致。資產(chǎn)減值占收入比提升 0.15 個 pct。凈利率為 5.6%，提升 1.0 個 pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流與收入的比值下降 4 個 pct，主要系鋼價大幅波動下，鋼結(jié)構(gòu)企業(yè) 普遍通過提前采購鋼材鎖定鋼價，支付的原材料采購價款增多所致。存貨周款率與應(yīng)收 賬款周轉(zhuǎn)率均有所提升，資產(chǎn)負(fù)債率較去年同期下降 1.02 個 pct，預(yù)計(jì)主要系部分行業(yè) 龍頭企業(yè)去年實(shí)施股權(quán)再融資。2021Q1 毛利率 14.5%，較 20Q1 下降 1.0 個 pct;營收 反彈帶動周轉(zhuǎn)率提升;資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)下降趨勢。

　　4.4. 裝飾

　　疫情疊加業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，裝飾板塊整體營收與業(yè)績增速下滑。2020 年裝飾板塊營收/業(yè) 績增速分別為-6/-27%，分別較 2019 年變動-14/-16 個 pct，主要系疫情對以酒店、商業(yè) 為重要業(yè)務(wù)內(nèi)容的裝修行業(yè)沖擊較大;同時，房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，住宅精裝修業(yè)務(wù)回 款風(fēng)險大、毛利率低，部分裝飾企業(yè)主動調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低低毛利住宅業(yè)務(wù)占比，致 使 2020 年?duì)I收及業(yè)績增長放緩。2020Q4 板塊營收與業(yè)績分別增長 4%/-112%，環(huán)比 Q3 變動 0/-114 個 pct。2021Q1 板塊營收與業(yè)績分別增長 44%/388%，兩年復(fù)合增速 -4%/-31%。2021Q1 各裝飾企業(yè)營收、業(yè)績逐步恢復(fù)，全年業(yè)績有望在去年低基數(shù)上實(shí) 現(xiàn)高增長。

　　行業(yè)格局轉(zhuǎn)變，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。2020 年裝飾板塊收入增速前三位為美芝股 份、柯利達(dá)、中裝建設(shè);業(yè)績增速排名前三分別為美芝股份、東易日盛、江河集團(tuán)。裝 配式、項(xiàng)目綜合化、大型化等趨勢預(yù)計(jì)將促進(jìn)裝飾行業(yè)內(nèi) EPC 模式的發(fā)展，EPC 模式有 望助力龍頭公司將設(shè)計(jì)、施工、管理等領(lǐng)先優(yōu)勢整合為大體量項(xiàng)目的整體優(yōu)勢，構(gòu)建差 異化競爭壁壘，提升市占率。其中：

　　1)金螳螂2020 年?duì)I收同增 1.3%，業(yè)績同增 1.0%， 疫情對以酒店、商業(yè)為重要業(yè)務(wù)內(nèi)容的裝飾行業(yè)沖擊較大，公司在極為不利的行業(yè)環(huán)境 下積極應(yīng)對，2020 年下半年盈利呈逐季恢復(fù)趨勢，全年業(yè)績未下滑實(shí)屬不易。2021Q1 公司營收業(yè)績分別增長 31%/41%，Q1 業(yè)績較收入增速更高，主要系公司推動大工管平 臺、信息化管理平臺等降本增效措施成效顯著，各項(xiàng)費(fèi)用率均有明顯下降。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 看，公司盈利能力及回款更好的傳統(tǒng)公裝訂單占比穩(wěn)步增加，整體經(jīng)營質(zhì)量提升，長期 看盈利能力有望逐步恢復(fù)。

　　2)亞廈股份2020 年?duì)I收增長 0.02%，疫情情況下仍實(shí)現(xiàn)正 增長體現(xiàn)經(jīng)營韌性;業(yè)績同降 25%，收入持平但利潤下滑的主要原因是公司基于十分保 守的態(tài)度對應(yīng)收款進(jìn)行了充分計(jì)提，同時退回近 2000 萬元子公司萬安智能業(yè)績結(jié)算補(bǔ) 償款所致。2021Q1 營收業(yè)績分別增長 31%/26%，符合預(yù)期。由于裝飾行業(yè)處經(jīng)濟(jì)后周 期，預(yù)計(jì)隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向裝飾行業(yè)傳導(dǎo)，各裝飾企業(yè)經(jīng)營有望逐季改善。

　　毛利率受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響小幅下降，現(xiàn)金流顯著改善。2020 年裝飾板塊毛利率較去年同期 下降 1.0 個 pct，金螳螂毛利率 YoY-1.8 個 pct，預(yù)計(jì)主要因高毛利家裝業(yè)務(wù)收入占比下 降、地產(chǎn)類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入階段性占比較高所致;亞廈股份毛利率基本保持平穩(wěn)。稅金占 收入基本持平。期間費(fèi)用率同比小幅提升 0.2 個 pct，主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升所致，其中 金螳螂期間費(fèi)用率 6.6%，YoY-2.0 個 pct，主要系“金螳螂家”等子公司人員減少，相 關(guān)費(fèi)用降低所致。資產(chǎn)減值占收入比提升 0.4 個 pct。凈利率 3%，下降 0.8 個 pct。經(jīng) 營性現(xiàn)金流凈額占收入比較去年同期提升 1 個 pct，收現(xiàn)比提升 5 個 pct，裝飾企業(yè)疫情 環(huán)境下普遍加強(qiáng)現(xiàn)金審計(jì)收款，現(xiàn)金流整體表現(xiàn)亮眼。負(fù)債率小幅回落，存貨周轉(zhuǎn)率提 升 2 次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率小幅提升。

　　20 年訂單呈逐季恢復(fù)趨勢。裝飾板塊主要上市公司整體 20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1 季度訂單分別同比變動-34%/+4%/+31%/+65%/+51%，訂單自三季度起逐步恢復(fù)。 其中：

　　1)金螳螂2020Q1-4 新簽訂單額分別單季同比變化-44%/-30%/-1%/+19%，逐 季改善趨勢顯著，21Q1 訂單增速達(dá) 43%，已逐步擺脫疫情影響，彰顯龍頭經(jīng)營韌性。 2021Q1，公司傳統(tǒng)公裝訂單增速達(dá) 35%，環(huán)比提升 11 個 pct。當(dāng)前公司積極推行駐地 市場戰(zhàn)略，將更多營銷資源投入至利潤率較高、回款較好的傳統(tǒng)公裝業(yè)務(wù);收縮利潤率 較低與回款較慢的住宅精裝修業(yè)務(wù)，經(jīng)營質(zhì)量有望進(jìn)一步提升。

　　2)亞廈股份2020 年新 簽訂單同增 12%，同增 12%，訂單逆勢增長，其中公裝/住宅分別同比變化-1%/50%， 受益于裝配式業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)，公司住宅類訂單快速增長。公司持續(xù)推動工業(yè)化內(nèi)裝業(yè)務(wù) 發(fā)展，目前工業(yè)化內(nèi)裝產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)-市場推廣-采購生產(chǎn)-安裝交付的制造業(yè)體系已基本 搭建完畢，并自建兩條裝配式裝修產(chǎn)線，同時公司擁有較為完善的 BIM 體系，持續(xù)為裝 配式業(yè)務(wù)賦能。隨裝配式裝修市場需求增加，公司有望率先受益。

　　4.5. 設(shè)計(jì)咨詢

　　2020 年?duì)I收穩(wěn)健業(yè)績小幅下滑，2021 年經(jīng)營有望逐步恢復(fù)。2020 年設(shè)計(jì)咨詢板塊營 收和業(yè)績分別同比變動+15%/-9%，較 2019 年分別變動+7/-20 個 pct，主要系：

　　1)2020 年因疫情影響全年設(shè)計(jì)需求承壓，但由于設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)且較多環(huán)節(jié)可居家完成的特征， 市占率較高的設(shè)計(jì)龍頭企業(yè)營收和業(yè)績增速并未大幅下降，非龍頭公司因整體需求萎縮 市場份額進(jìn)一步擠壓，業(yè)績有所下滑;

　　2)部分設(shè)計(jì)企業(yè)現(xiàn)場業(yè)務(wù)如工程勘察、綜合檢測 占比較高，疫情下盈利下降幅度較大。2020Q4 板塊營收與業(yè)績分別增長 17%/-13%， 環(huán)比 Q3 變動-8/-13 個 pct。2021Q1 板塊營收與業(yè)績分別增長 38%/52%，兩年復(fù)合增 速 10%/-6%。2021Q1，大部分建筑設(shè)計(jì)企業(yè)業(yè)績均在去年低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)不同程度反彈， 展望后續(xù)：

　　1)基建設(shè)計(jì)方面，隨著“十四五”規(guī)劃出臺，要求擴(kuò)大有效投資，聚焦“兩 新一重”項(xiàng)目，重大基建項(xiàng)目持續(xù)加碼，產(chǎn)業(yè)鏈上游的基建設(shè)計(jì)公司有望率先受益，帶 動營收業(yè)績加快增長。

　　2)房建設(shè)計(jì)方面，裝配式設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)具有較高門檻，隨著裝配式 建筑快速推廣，綜合實(shí)力突出的房建設(shè)計(jì)龍頭將顯著受益，同時下游房開企業(yè)集中度提 升、龍頭房企設(shè)計(jì)集采規(guī)模擴(kuò)大，房建設(shè)計(jì)龍頭市占率有望持續(xù)提升，帶動盈利穩(wěn)健增 長。

　　設(shè)計(jì)龍頭企業(yè)逆境中更具成長動力。2020 年設(shè)計(jì)板塊收入增速排名前三的為漢嘉設(shè)計(jì)、 華陽國際、中設(shè)股份;業(yè)績增速排名前三的分別為建研院、華陽國際、建科院。其中：

　　1)華陽國際2020 年?duì)I收同增 59%，核心設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)快速增長、EPC 業(yè)務(wù)放量驅(qū)動營收 加速，其中裝配式建筑設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)同比大增 112%，增長強(qiáng)勁;業(yè)績同增 27%，疫情環(huán)境 下仍能實(shí)現(xiàn)較快增長，展現(xiàn)了較強(qiáng)成長動力。

　　2)華設(shè)集團(tuán)2020 年?duì)I收同比增長 15%， 其中設(shè)計(jì)規(guī)劃類核心業(yè)務(wù)同增 12%，整體保持穩(wěn)健增長態(tài)勢;業(yè)績同比增長 13%，已 連續(xù) 5 年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，盈利水平穩(wěn)定。2021Q1 設(shè)計(jì)板塊收入增速排名前三的為中 公高科、華陽國際、合誠股份;業(yè)績增速排名前三的分別為啟迪設(shè)計(jì)、蘇交科、合誠股 份，其中啟迪設(shè)計(jì)業(yè)績高增主要系公司持有股票的公允價值大幅變動所致。整體看，房 建設(shè)計(jì)公司中華陽國際展現(xiàn)優(yōu)異成長性，基建設(shè)計(jì)公司營收和業(yè)績增長較為穩(wěn)健。

　　2020 年毛利率小幅下降，現(xiàn)金流改善顯著;2021Q1 因個股盈利能力分化，板塊整體 毛利率延續(xù)回落趨勢。2020 年設(shè)計(jì)板塊毛利率較 2019 年下降 2 個 pct，其中：

　　1)華陽 國際毛利率下降 5 個 pct，主要系公司處快速擴(kuò)張期，人力等成本前置所致，同時低毛 利率 EPC 業(yè)務(wù)占比提升，致整體毛利率有所下降。

　　2)華設(shè)集團(tuán)毛利率提升 2 個 pct 至 33%，主要系 EPC 項(xiàng)目利潤率提升，工程管理與工程承包兩大低毛利業(yè)務(wù)改善明顯，同 比各+9/+12 個 pct 至 24%/14%。2020 年板塊整體稅金占收入比小幅降低 0.05 個 pct， 期間費(fèi)用率下降 1 個 pct，行業(yè)費(fèi)用率控制能力較強(qiáng)，且規(guī)模效益逐漸呈現(xiàn)。資產(chǎn)減值 占收入比提升 1 個 pct。凈利率為 9%，下降 2 個 pct，主要系毛利率下降、資產(chǎn)減值損 失比上升所致。2020 年經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯改善，收現(xiàn)比提升 5 個 pct，現(xiàn)金流明顯改善 主要系行業(yè)內(nèi)公司普遍加強(qiáng)收款管理，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收款增加所致。負(fù)債率有所提升，周轉(zhuǎn) 率小幅上升。2021Q1 設(shè)計(jì)板塊毛利率為 27.6%，同比下降 2.4 個 pct。期間費(fèi)用率下降 2.2 個 pct，主要因管理費(fèi)用率大幅下降。負(fù)債率提升 1.5 個 pct，周轉(zhuǎn)率延續(xù)上升趨勢。

　　4.6. 園林 PPP

　　園林行業(yè)供需格局已明顯改善，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境趨于良好。2020 年園林 PPP 板塊實(shí)現(xiàn)營 收與業(yè)績增速分別為-7%/+1442%，同比變動+7/+1540 個 pct，業(yè)績大幅上升主要系 19 年行業(yè)供給側(cè)收縮致使板塊整體業(yè)績基數(shù)較低及部分園林公司前期投入建設(shè)的 PPP 項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期，當(dāng)期項(xiàng)目收益增加較多。17-19 年，園林板塊因地方政府去杠桿、 信用收縮等原因持續(xù)低迷，20 年行業(yè)出現(xiàn)恢復(fù)跡象。展望后續(xù)，生態(tài)建設(shè)是中國高質(zhì)量 發(fā)展前置要求，中共中央“十四五”規(guī)劃建議中強(qiáng)調(diào)到 2035 年要“生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)， 美麗中國建設(shè)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)”，園林綠化、水生態(tài)治理等需求將持續(xù)存在，行業(yè)中長期成 長空間廣闊。在行業(yè)供需新格局中，過往注重資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量穩(wěn)健經(jīng)營、資金充裕的企 業(yè)有望顯著受益，營收業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長。

　　盈利能力基本平穩(wěn)，費(fèi)用率下降，現(xiàn)金流明顯改善。2020年園林PPP板塊毛利率為18%， 較 2019 年回落 1 個 pct。稅金占收入比上升 0.04 個 pct。期間費(fèi)用率下降 1 個 pct，主 要系園林企業(yè)優(yōu)化管理、提質(zhì)增效，促使管理費(fèi)用率下降幅度較高。資產(chǎn)減值占收入比 與 2019 年相比降低 0.9 個 pct。凈利率為 1.6%，同比增加 1.5 個 pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流+ 投資性現(xiàn)金流占收入的比幅度較 2019 年提升 1.34 個 pct，收現(xiàn)比提升 9.3 個 pct，預(yù)計(jì) 主要系部分 PPP 項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期當(dāng)期項(xiàng)目收益增加。整體負(fù)債率提升 0.6 個 pct，存貨 周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均有所提升。2021Q1 板塊毛利率 13.8%，較 20Q1 回落 2.8 個 pct;經(jīng)營性現(xiàn)金流+投資性現(xiàn)金流占收入的比為-28.9%，在去年低基數(shù)下同比大幅 提升 60 個 pct;收現(xiàn)比 137%，同比下降 8 個 pct;存貨周轉(zhuǎn)率明顯上升 1 次，應(yīng)收賬 款周轉(zhuǎn)率小幅上升;負(fù)債率小幅下降 0.3 個 pct。

　　4.7. 化學(xué)工程

　　整體景氣有望向上，20 年資產(chǎn)減值計(jì)提減少助力業(yè)績持續(xù)修復(fù)。2020 年化學(xué)工程板塊 營收和業(yè)績分別增長 6%/51%，較 2019 年同比變動-21/+35 個 pct。業(yè)績增速較高，主 要因百利科技、中國化學(xué)等公司計(jì)提減值明顯減少。2020Q1-4 化學(xué)工程板塊營收分別 同比變動-25%/-5%/+6%/+6%;業(yè)績分別同比變動-26%/-12%/+11%/+51%，板塊經(jīng) 營自三季度起顯著恢復(fù)，帶動全年?duì)I收和業(yè)績在疫情環(huán)境下仍實(shí)現(xiàn)正增長。2021Q1 板 塊營收與業(yè)績分別增長 90%/78%，兩年復(fù)合增速 20%/15%，主要因去年疫情造成基數(shù) 較低，隨著全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，化工品價格及國際油價持續(xù)上漲，相關(guān)業(yè)主資本開支有望加 快，順周期化學(xué)工程板塊明顯受益。

　　2020 年化學(xué)工程板塊收入增速排名前三的為航天工程、東華科技、三維工程;業(yè)績增速 排名前三的別為三維工程、百利科技、中國化學(xué)。其中，龍頭公司中國化學(xué) 2020 年?duì)I 收同增 6%;業(yè)績同增 20%，公司在疫情下發(fā)力國內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入逆勢增長，業(yè)績絕對值超 越 2013 年創(chuàng)歷史新高，顯示出龍頭經(jīng)營韌性，其中業(yè)績增速快于收入增長主要因：1) 公司毛利率有所提升，2)本期計(jì)提減值減少。2021 Q1中國化學(xué)營業(yè)收入同比增長87%， 兩年復(fù)合增長 19%;業(yè)績同比增長 54%，兩年復(fù)合增長 14%，繼續(xù)保持良好增長勢頭。

　　毛利率小幅提升，資產(chǎn)減值計(jì)提大幅減少，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。2020 年化學(xué)工程板塊毛利 率較 2019 年提升 0.3 個 pct，龍頭中國化學(xué)毛利率小幅提升 0.2 個 pct;稅金占收入比 下降 0.08 個 pct。期間費(fèi)用率提升 0.5 個 pct，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率上升幅度 較大所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用提升主要因人民幣升值造成匯兌損失增加。資產(chǎn)減值占收入比下降 1.1個pct，主要因本期行業(yè)景氣度恢復(fù)，百利科技及中國化學(xué)等公司計(jì)提減值明顯減少。 凈利率為 4.0%，提升 1.1 個 pct。2020 年經(jīng)營性現(xiàn)金流與收入的比為 7.63%，較 2019 年顯著改善。負(fù)債率小幅上升 2.1 個 pct，存貨周轉(zhuǎn)率提升 3.2 次。2021Q1 化學(xué)工程板 塊毛利率為 9.6%，同比下降 2.5 個 pct，中國化學(xué)毛利率下降 2.8 個 pct，主要因項(xiàng)目 結(jié)算結(jié)構(gòu)差異。期間費(fèi)用率合計(jì)下降 1.3 個 pct，其中管理費(fèi)用率明顯下降，主要因疫情 影響減弱，剛性費(fèi)用攤薄帶來的規(guī)模效益?，F(xiàn)金流顯著改善，負(fù)債率及周轉(zhuǎn)率延續(xù)提升趨勢。

　　4.8. 國際工程

　　20 年國際工程板塊營收與業(yè)績受疫情影響大幅下滑;21Q1 板塊經(jīng)營有所恢復(fù)。2020 年國際工程板塊營收與業(yè)績分別同降 3%/46%，較 2019 年分別變動-14/-48 個 pct，板 塊營收及業(yè)績大幅下滑主要因疫情影響致使海外工程難以開展、部分項(xiàng)目生效及施工進(jìn) 度滯后、防疫成本支出大幅增加。2020Q4 板塊營收與業(yè)績分別增長 7%/-88%，環(huán)比 Q3 變動 2/-87 個 pct。2021Q1 板塊營收與業(yè)績分別增長 27%/116%，兩年復(fù)合增速 -2%/-9%，但仍未回到 2019 年的水平。目前全球疫情仍有一定的不確定性，但預(yù)計(jì)隨 著全球疫苗接種加快，海外經(jīng)營環(huán)境有望邊際改善，國際工程公司海外業(yè)務(wù)也有望逐步 恢復(fù)。

　　2020 年國際工程板塊收入增速排名前三的為北方國際、中鋼國際、中材國際;業(yè)績增速 排名前三的分別為中鋼國際、北方國際、中材國際。其中：

　　1)中材國際2020 年?duì)I收同 降 8%;業(yè)績同降 29%，主要系疫情影響海外項(xiàng)目執(zhí)行、大額匯兌損失及計(jì)提商譽(yù)減值 損失所致。2021Q1，公司營收與業(yè)績分別同增 41%/81%，疫后經(jīng)營狀況顯著恢復(fù)，隨 著海外疫苗加速接種、經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，去年影響業(yè)績的疫情、匯兌、減值等因素有望改 善，公司全年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)較快增長。

　　2)中鋼國際2020 年?duì)I收和業(yè)績分別同增 11%/13%，疫情下仍實(shí)現(xiàn)正增長，主要因公司在國外受限的情況下，加快國內(nèi)項(xiàng)目執(zhí)行。 2021Q1，營收與業(yè)績分別同增 36%/1291%，主要因 1)疫情造成基數(shù)較低 2)去年一 季度所持重慶鋼鐵股票產(chǎn)生損失 7320 萬，而本期盈利 2200 萬。

　　3)中工國際2020 年 業(yè)績下滑較多主要因公司國外業(yè)務(wù)占比較大，受到海外疫情影響，項(xiàng)目執(zhí)行受阻，生效 減少，防疫等成本增加。

　　海外疫情造成毛利率下滑明顯，年度現(xiàn)金流有所改善。2020 年國際工程板塊毛利率較 2019 年下降 3 個 pct，主要因海外項(xiàng)目執(zhí)行受阻，風(fēng)險加大，同時各項(xiàng)防疫、人員調(diào)動 等成本增加較多。稅金占收入比較 2019 年同期下降 0.09 個 pct。期間費(fèi)用率上升 0.2 個 pct，主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用率升幅較多，預(yù)計(jì)主要因本期產(chǎn)生人民幣升值造成匯兌損失較 多。凈利率為 3.6%，下降 2.9 個 pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善，與收入的比上升 6 個 pct， 其中中材國際現(xiàn)金流凈流入 17 億，流入增加 15 億，主要因加強(qiáng)收款以及埃及 GOE 大 項(xiàng)目開始現(xiàn)金流凈流入。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，存貨周轉(zhuǎn)率基本持平，負(fù)債率較去 年同期提升 0.6 個 pct。2021Q1 毛利率為 13.8%，較 20Q1 回落 0.7 個 pct;費(fèi)用率下 降 1.3 個 pct，主要因收入反彈下銷售、管理費(fèi)用中的剛性費(fèi)用攤薄所致。周轉(zhuǎn)率有所回 升，負(fù)債率回落 0.9 個 pct。

　　國際工程企業(yè)普遍在手訂單充裕，靜待海外疫情逐步好轉(zhuǎn)。中工國際在手訂單(生效與 未生效合計(jì))與收入比在 7 倍左右，北方國際為 9 倍，中鋼國際為 3 倍。中材國際在手 生效未完成訂單 412 億，大約為收入的 2 倍，整體在手訂單較為充裕。目前海外部分國 家疫情仍然有所反復(fù)，海外經(jīng)營環(huán)境仍待改善，預(yù)計(jì)隨著全球疫苗接種范圍擴(kuò)大，疫情 有望逐步得到控制，國際工程公司在手項(xiàng)目有望加快生效和執(zhí)行，整體經(jīng)營有望實(shí)現(xiàn)明 顯恢復(fù)性增長。

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