工程機(jī)械行業(yè)：經(jīng)受下行考驗(yàn)期待回暖彈性

2011 年以來(lái)，工程機(jī)械進(jìn)入了超過(guò)三年的調(diào)整期，9 家代表性的上市公司(三一重工、中聯(lián)重科、恒立油缸、柳工、徐工機(jī)械、山推股份、廈工股份、安徽合力、常林股份)合計(jì)的營(yíng)業(yè)收入下降為高峰期的 50%左右，凈利潤(rùn)下降為高峰期的 20%左右。2014 年 11 月 23 日，我們發(fā)布了工程機(jī)械行業(yè)策略報(bào)告，提出風(fēng)險(xiǎn)下行、積極作為的觀點(diǎn)，并上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)為“買(mǎi)入” 。近期，利用工程機(jī)械“寶馬展”、專(zhuān)家會(huì)議交流等多種途徑，我們對(duì)行業(yè)情況和投資邏輯進(jìn)一步梳理：

下行周期中，龍頭企業(yè)經(jīng)受了考驗(yàn)。工程機(jī)械龍頭企業(yè)在下行周期中始終保持盈利，同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率有所降低、超過(guò) 2 年賬期的應(yīng)收賬款控制較好;龍頭企業(yè)等繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，以三一重工的挖掘機(jī)為例，其在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額從 2010 年的 8.5%，上升為2014 年1-10 月的 15.1%。

國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境有利，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低。資金鏈條是制約當(dāng)前工程機(jī)械用戶(hù)回報(bào)的重要因素，而通脹水平的走低，為貨幣政策提供了良好的操作空間;同時(shí)，政府加快審批、簡(jiǎn)政放權(quán)，有利于需求的正常釋放。此前連續(xù)幾年需求低于預(yù)期，使企業(yè)在資本支出、雇員、存貨等多方面都采取謹(jǐn)慎處理。 海外市場(chǎng)再出發(fā)，受益于“一帶一路” ：當(dāng)前，國(guó)家強(qiáng)力推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)，而我國(guó)的工程機(jī)械在相關(guān)國(guó)家具有較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，由中國(guó)企業(yè)承建的大型項(xiàng)目采用中國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品的概率較高。而對(duì)于企業(yè)，新市場(chǎng)占比達(dá)到 20%至 30%是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過(guò)程，以三一重工為例，海外收入占比 2014 年有望接近30%，未來(lái)目標(biāo)是提升至50%以上。

未來(lái)收入企穩(wěn)后，利潤(rùn)彈性較大：由于原材料價(jià)格處于低位，行業(yè)經(jīng)過(guò)下行周期形成了一定的優(yōu)勝劣汰，企業(yè)普遍加強(qiáng)了費(fèi)用控制，未來(lái)行業(yè)收入企穩(wěn)后，其利潤(rùn)具有較高的彈性。我們判斷在重點(diǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售企穩(wěn)的情況下，龍頭企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)份額擴(kuò)大，就有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)較快的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

行業(yè)投資建議：基于工程機(jī)械面臨的國(guó)內(nèi)需求和海外市場(chǎng)改善，我們繼續(xù)給予工程機(jī)械行業(yè)“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦三一重工、中聯(lián)重科、恒立油缸、柳工、徐工機(jī)械、安徽合力等企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：降息等有利因素傳導(dǎo)到工程機(jī)械需求變化需要時(shí)間，2014 年底至2015年初，銷(xiāo)售形勢(shì)有可能仍然較為低迷;原材料價(jià)格波動(dòng)影響企業(yè)利潤(rùn)率;匯率變化導(dǎo)致出口占比較高企業(yè)的盈利波動(dòng)等。